周二，美元兑日元盘中一度跌破153关口，触及152.89的七个月低点。自上月初逼近164的40年低点以来，日元累计升值幅度已达约7%。市场对日本央行9月加息概率的押注已飙升至98%，叠加155关键关口失守后触发的大规模止损盘，共同放大了日元涨势。然而，日元急升正在全球金融市场引发连锁反应。投资者担忧，借入廉价日元投资高收益新兴市场资产的万亿美元套利交易可能面临大规模平仓，进而引发新兴市场资产抛售。摩根士丹利策略团队在9月8日发布的报告中明确指出：仅凭日元走强一项因素，尚不足以撼动新兴市场的套利交易。

大摩核心判断：波动率才是真正的“开关”，看好套利交易的三大支柱

摩根士丹利全球外汇和新兴市场策略主管James Lord领导的团队在报告中指出，除非出现进一步推升整体市场波动性的催化因素，否则仅凭日元走强一项，新兴市场套利交易受损害的可能性并不高。

大摩策略师强调，相较于日元本身的走势，全球经济增长前景、全球股市走向以及主要新兴市场国家各自的基本面，才是左右新兴市场套利交易表现的关键变量。他们对这三项因素仍维持正面看法，认为“各国稳健的基本面、偏高的套利收益率以及稳固的全球经济增长动能，持续让投资者愿意留在新兴市场”。

股票市场表现仍是核心锚点。策略师明确写道：“全球经济增长、全球股市表现以及主要新兴市场自下而上的趋势，对新兴市场套利交易的业绩影响比日元走势更为重要。对此，我们仍持乐观态度。”

日元走强的背景：加息预期升温与干预担忧

此轮日元急升的核心驱动力，是市场对日本央行进一步加息的预期急剧升温。利率互换市场已完全消化9月加息25个基点的预期，野村证券甚至预判存在连续三次加息的可能。日本10年期国债收益率突破3%，创近30年新高，进一步强化了市场对日本央行政策正常化的押注。

与此同时，美国财政部长贝森特公开支持日元走强的立场，也为日元提供了额外的上行动能。8月，美日实施了15年来规模最大的协调干预，而贝森特的表态使市场对进一步干预保持高度警惕。

套利交易展现韧性的证据

摩根士丹利的判断并非空穴来风——已有实际数据支撑其观点。

货币表现的分化是一个关键信号。 自7月29日以来，巴西雷亚尔兑日元贬值了5.1%，哥伦比亚比索兑日元贬值了3.4%。然而，同期这两种货币兑美元分别升值了0.7%和2.4%。这一对比清晰地表明，新兴市场货币兑日元走弱更多反映的是日元自身的升值，而非新兴市场资产遭遇全面抛售。

利差优势依然稳固。 大摩策略师指出，美国政策利率维持在3.50%至3.75%，而日本仅为约1%，借入日元购买较高收益资产的利差优势仍然存在。

此外，套利交易的融资来源已不再集中于日元。投资者已将融资货币范围从日元扩大至欧元和瑞士法郎，日元单一货币走势对整体套利交易的影响较以往有所减弱。

风险犹存：并非“高枕无忧”

尽管大摩对新兴市场套利交易的韧性持乐观态度，但风险并未完全消散。

历史先例值得警惕。2024年8月，日元快速升值曾引发套利交易大规模平仓，东证指数单日暴跌12%，标普500指数重挫3%。若日元继续大幅升值，压力蔓延的速度可能同样迅速。

AI半导体等拥挤交易领域是潜在的“薄弱环节”。在强制抛售期间，基金往往会优先抛售流动性最高、获利最丰厚的持仓——包括英伟达、博通、美光等AI芯片股以及Palantir、Snowflake等高估值软件股。

大摩策略师团队总结道，只要利差收益与风险偏好维持不变，光凭日元走强未必会导致资金流向出现剧烈转变。他们继续建议“逢低买入新兴市场”，并指出“自下而上的基本面、可观的收益以及富有韧性的全球增长有助于投资者保持对该资产类别的兴趣”。

值得注意的是，摩根士丹利的乐观判断并非没有前提。近期日元飙升已引发部分宏观对冲基金和商品交易顾问(CTA)的被迫去杠杆，如果日元持续升值进一步推高全球市场波动性，套利交易的平仓风险仍可能卷土重来。

摩根士丹利策略师总结道：“我们继续建议逢低买入新兴市场，自下而上的基本面、可观的收益以及富有韧性的全球增长有助于投资者保持对该资产类别的兴趣。”