三星、SK海力士与美光(MU.US)共同跻身“万亿美元市值俱乐部”，背后是AI投资狂潮下的HALO(重资产、低淘汰)交易逻辑。然而，这轮行情究竟是超级周期的开启，还是泡沫前的高潮?市场正围绕估值锚——市净率还是市盈率、长期协议能否打破历史周期律——展开激烈博弈。当热钱退去，这三家内存巨头能否守住万亿美元身价，成为AI时代最引人注目的悬问。

所谓的“HALO”交易——即押注重资产(Heavy Assets)、低淘汰率(Low Obsolescence)的标的——堪称年度最热门策略。全球投资者持续追捧从汽车到PC等各类设备制造商，押注其中许多公司将受益于万亿美元级别的人工智能投资热潮。

然而，市场日益担忧：这轮行情究竟是趋势还是短暂狂热?费城半导体指数近乎抛物线的上涨，已令人联想到1999年——互联网泡沫破裂前夕。此外，有证据表明，这轮AI股票热潮中最大的赢家背后不乏趋势追踪者的推波助澜。“卖铲人”主题或许只是投资者为了合理化自身冒险行为而讲述的一个美好故事。

这种张力在三大内存芯片制造商——三星电子、SK海力士和美光科技身上体现得最为明显。这三家公司主导着全球动态随机存取存储器(DRAM)销售。毫无疑问，追逐赢家的散户资金是推动这三者今年齐齐迈入万亿美元市值俱乐部的一个关键因素。然而，这些硬件公司也开始创造出令人艳羡的盈利。问题随之而来：当热钱不可避免地撤离时，它们还能各自值回万亿美元身价吗?

归根结底，争论的核心在于：这些芯片制造商究竟应以市净率(P/B)还是市盈率(P/E)来估值。在经历了历史性的上涨之后，若以净资产价值衡量，这三家公司看似昂贵;但若与分析师乐观的盈利预测相比，它们仍显便宜。

内存芯片制造素以剧烈的“繁荣-萧条”商品周期而闻名。在市场高峰期，当利润飙升时，市盈率可能看起来低得具有欺骗性。但在下行周期，当净利润可能跌入亏损时，这一指标变为负数，失去数学意义。因此，投资者传统上更倾向于使用市净率作为更可靠的衡量标准。

然而，HALO交易的支持者要求市场重新思考——他们最钟爱的词是“LTA”，即长期协议(Long-Term Agreements)。与过去的个人电脑或智能手机制造商不同，AI超大规模客户愿意签署三至五年期的不可撤销合同，只为确保其在大型基础设施建设中所需芯片的供应。有些协议甚至包含大额预付款，随后在制造商履行订单时逐步抵扣。瑞银集团估计，目前约有20%至30%的DRAM出货量可能处于此类协议覆盖之下。

因此，部分分析师表示，他们能够预测这些芯片制造商直至本十年末的盈利能力。瑞银分析师Timothy Arcuri指出，美光在2027年至2029年期间的每股收益可以稳居100美元以上，在此期间产生超过4000亿美元的自由现金流。他最近将美光的目标股价上调至1625美元，意味着较上周五收盘价仍有67%的上涨空间。作为对比，美光在过去十年仅产生了160亿美元的自由现金流。

按照同样的逻辑，三星和SK海力士正在经历的净资产收益率(ROE)的历史性跃升也可能具备可持续性。这一衡量公司利用股东权益创造利润效率的指标，对韩国尤其重要——因为韩国过去以资本生产率低下而闻名。全球投资者习惯于以市净率视角看待韩国企业。

但并非所有人都信服。首先，长期协议的具体细节少之又少，由于与超大规模客户签署了保密协议，供应商不愿讨论相关内容。分析师最多只能给出粗略估算和零星证据。

其次，过去的“繁荣-萧条”周期如此频繁和剧烈，以至于老派投资者很难想象一个由AI驱动、能持续十年的超级周期。新冠疫情导致居家办公转变，引发了对笔记本电脑和企业服务器的购买热潮，SK海力士的净资产收益率在2022年中期达到19%的峰值。但仅仅一年后，随着全球经济重新开放、企业要求员工返岗，这一指标一路暴跌至-18%。

而且，不应忘记的是，近期行情的很大一部分归根结底源自超大规模客户的乐观展望。在刚刚过去的财报季，美国四大科技公司将今年的AI支出提高至高达7250亿美元，较2025年增长90%。一旦它们缩减开支，所有押注都将落空。

目前仅仅处于这轮AI驱动的扩张周期的第二年。尽管从支出规模来看，本轮周期迄今表现非凡，但现在预测其持续时间能否打破历史常规可能还为时过早。关于HALO策略是否具有持久生命力，尚无最终定论。