华尔街的常胜将军、Baupost Group创始人塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）近日接受了 CNBC 著名主持人莎拉·艾森（Sarah Eisen）的深度访谈。这位有着“波士顿巴菲特”之称、管理 Baupost 44年间仅有5个亏损年的传奇大佬，在这场对话中对当前的 AI 狂热发出了严厉警告。

卡拉曼认为，当前的科技热潮已经呈现出明显的泡沫特征。面对极度绷紧的市场估值，价值投资者应该守住初心，远离价值不断缩水的“融化冰块”，甚至在缺乏绝对把握时甘愿手握现金，直到完美的“大肥球（Fat Pitch）”飞来。同时，卡拉曼对美国飙升的债务问题及未被消化的地缘政治风险表达了深切忧虑。

华尔街见闻整理要点如下：

当前的AI热潮具备泡沫特征，坚决不盲从投资大模型公司：市场估值绷得极紧，人们为了迎合“新时代思维”而对极度遥远的未来做出过度乐观的承诺和假设。卡拉曼明确表示，Baupost目前完全没有参与如 OpenAI、Anthropic 等估值极高且处于疯狂烧钱阶段的万亿参数 LLM（大语言模型）公司。

自曝投资生涯最大痛点：遗憾错过 Palantir 百亿利润：卡拉曼透露，在 15 至 20 年前曾有机会通过风险投资份额低价买入 Palantir，团队当时已做足研究准备出价，却因卖家临阵反悔而被迫错失。这笔“溜走的交易”让他们遗漏了后续高达数百亿美元的回报。

价值投资并非死板的死记公式，远离“融化的冰块”：价值投资不是简单地寻找低市盈率或低市净率的股票，而是要评估企业的实际内在价值。在AI时代，许多存在业务硬伤的传统企业内在价值正加速消亡（即“融化的冰块”），哪怕估值再低也必须果断远离。

看好被市场“烧伤”的商业地产：随着过去十年商业地产的低迷和出清，卡拉曼团队正自下而上地在商业地产（特别是高级辅助养老社区）以及数据中心土地期权中，寻找低于重置成本且极具安全边际的资金部署机会。

美国债务危机与地缘政治风险被严重低估：美国美债占 GDP 已达 100%，传统的“无风险资产”正变得日渐危险；同时，市场未完全消化中东战争（如霍尔木兹海峡关闭）对国际油价（可能飙升至150美元以上）及二次通胀的潜在冲击。

44年仅5次亏损的秘诀：对下行保护的极度偏执

在波士顿电视台 channel 5 股份和计算机咨询业务出售的契机下，Baupost 最初以 2700 万美元的“扩大版家族办公室”形式创立。

卡拉曼指出，Baupost 从不盲目追求投资规模的扩张，其核心驱动力是在下行风险受限的情况下为客户提供良好回报。

为了实现这一目标，买方展现出了对下行保护（Downside Protection）的极致专注：对每一家公司进行严谨的基本面研究、坚决不给投资组合加杠杆、在私募市场购买具有结构性优先受偿权的高级证券（Senior Securities），以及在缺乏即时高胜率机会时，甘愿大量持有现金。

卡拉曼强调，正是这种在市场狂热时甘于寂寞的定力，才让团队能够在最糟糕的危机环境中，拥有充足的弹药去抄底并锁定制胜多年的高额回报。

拆解AI时代的价值思维：避开“融化的冰块”，拒绝跟风投大模型

针对学术界和传统观念将价值投资等同于“低估值买便宜货”的误区，卡拉曼给出了纠正：真正的价值是衡量一个企业值多少钱，一个不断成长的企业显然更有价值。

在科技非线性颠覆的今天，那些存在业务硬伤的传统企业，其内在价值就像“融化的冰块（Melting Ice Cubes）”一样正在加速消亡。卡拉曼直言，无论这些企业对应的现金流倍数看起来有多低（哪怕只有4倍），由于其底层价值无法被实实在在掌握，价值投资者必须果断远离。

面对那些动辄支付40倍、甚至无限大估值倍数的AI大模型巨头，卡拉曼表现得十分谨慎，认为这需要对无法确知的远期未来拥有盲目的坚信。

他重申，Baupost 在大模型领域完全没有参与（uninvolved）。像 OpenAI 和 Anthropic 这样的公司为了保持模型训练和更新需要吞噬极其庞大的现金，一旦技术掉队就会遭遇灭顶之灾，这并不符合伟大企业的定义。与其冒着巨大的估值风险去追逐“AI赢家”，团队更愿意将精力投向估值被错杀的AI不可知者（AI Agnostic）。

错失Palantir成最大遗憾，“大肥球”飞来前绝不随意挥棒

在谈到职业生涯中“漏网之鱼”时，卡拉曼坦言，每个投资者都有一个令人捶胸顿足的故事。

对 Baupost 而言，最大的遗憾莫过于在 15 到 20 年前错过了对大数据分析巨头 Palantir（帕兰蒂尔） 的投资。当时团队通过运营合作伙伴获得线报，有机会吃下 4000 万到 5000 万美元的风险投资份额。虽然 Baupost 迅速完成了极其详尽的研究并准备出价，但卖家却在最后一刻改变了主意。卡拉曼惋惜地表示，如果当年这笔交易成功，如今它将为 Baupost 带来数百亿美元的巨额回报。

尽管这次错失属于不可抗力，但卡拉曼强调，作为价值投资者，核心是不能在“大肥球”迎面飞来时挥棒落空。这意味着即使错过了某些科技牛股，也必须在自己的认知边界内保持专注。在没有绝对把握的机会出现前，宁可让资金在账上“闲置”，也绝不为了跟风而盲目出手。

淘金特异性困境资产：抄底被彻底出清的地产荒漠

卡拉曼直言，自 2008 年全球金融危机（GFC）以来，市场已经历了长达十多年缺乏显著下行波动的怪异环境。

但最近几个月，无论是在企业债还是私人信贷领域，债务违约和破产清算的麻烦正在悄然升温。卡拉曼指出，信贷市场最迷人之处在于“所有权转换”带来的巨大错价。当债券因为违约或降级被恐慌性抛售时，往往会砸出极具吸引力的黄金坑。

Baupost 正在密切追踪巴西公司重组、大型PE债务置换等特异性风险（Idiosyncratic Risk）带来的困境债务机会。

而在实物资产方面，卡拉曼透露，目前全美范围内被市场“彻底烧伤”、无人问津的商业地产，正是 Baupost 自下而上分配资金的最爱。特别是经历了疫情重创及大举破产出清的高级辅助养老社区（Assisted Living），目前正处于行业基本面反转的超早期阶段。

Baupost 正在利用大猩猩巨头雷达范围之外的隐蔽优势，以显著低于重置成本（Replacement Cost）的折价价格，在这一领域以及具备极高期权价值的数据中心配套土地上满怀信心地部署资金。

危险的“无风险资产”与未被消化的宏观阴霾

在宏观和地缘政治层面，卡拉曼泼了一盆冷水。他直言，市场多年来形成了一种“不必过度理会宏观与政治，只需盯紧企业盈利和美联储”的惰性习惯，但这种逻辑正在面临挑战。

美国债务占 GDP 的比例刚刚触及 100% 的历史红线，这意味着传统的无风险资产（Risk-free Asset）实际上每天都在变得更加危险。

伴随每年超过2万亿美元的结构性赤字，海外债权人正逐渐看穿美国在财政上的“不严肃”。

此外，地缘政治引发的二次通胀风险正顶穿天花板——如果霍尔木兹海峡因中东冲突被关闭数月，国际油价可能直接飙升至 150 美元甚至更高，届时全美汽油价格若突破 6 美元，将引发毁灭性的政治和经济连锁反应。卡拉曼警告，市场对这些迫在眉睫的灰犀牛风险完全没有充分消化。

以下为访谈全文，由AI辅助翻译：

莎拉·艾森：你知道，在 CNBC，我们有时会和制片人争论，关于如何将嘉宾形容为“传奇（legendary）”。你知道，我们太喜欢随口抛出这个词了，以至于经常自我怀疑：“他们真的算传奇吗？”但是我们接下来的这位嘉宾——你们马上就要听他分享了——我认为他绝对是一位名副其实的传奇投资者。他时常与沃伦·巴菲特（Warren Buffett）、霍华德·马克斯（Howard Marks）以及斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）被放在一起相提并论。塞斯，非常感谢你能来到这里，并抽空接受采访。

塞斯·卡拉曼：很高兴来到这里，谢谢你，莎拉。

莎拉·艾森：所以，请给我们介绍一下 Baupost，以及是什么让它如此独特。你现在在这一行已经度过了将近 44 年，而你们只有 5 个亏损年。所以，我想很多人都非常有兴趣听到你是如何做到这一点的。

塞斯·卡拉曼：好的。我认为我们的创立方式可能深刻影响了我们至今的日常运作。在整个发展历史中，我们最初是以一种扩大的家族办公室（family office）的形式组建的。当时有几个家族正在出售波士顿第 5 频道电视台的股份。他们的另一个朋友当时正在出售一家计算机出版和咨询业务。这就是我们最初的 2700 万美元投资资金汇集在一起的契机。我们的使命其实并不是要去扩大投资业务的规模，而是为了给这些客户提供“在下行风险受限情况下的良好回报”。

所以这一直是我们运作的驱动力。我们保护资金的方式是，我们对下行风险（downside）的关注不亚于对上行空间（upside）的关注。我们对每一家公司都进行一丝不苟的基本面研究。在缺乏即时机会的情况下，我们会甘愿持有现金。我们对投资组合完全不加杠杆。我们会在私募市场购买高级证券（senior securities），比如债务，或者一些结构化投资。这样我们在很多操作中在结构上处于优先受偿（senior）地位，这在下行时提供了坚实的保护。

最后，我们进行宏观对冲。所以它是跨资产的（cross asset），它是不限资产种类的（asset agnostic）。我们参与许多不同的资产类别。最初我们只从事股票和信贷（credit），但随着时间的推移，在商业地产的一些波动期间，我们稍微参与了其中，并意识到商业地产的市场和股票市场一样庞大。

莎拉·艾森：你刚才说了一点，你说你对下行保护的关注和上行空间一样多。我是说，这在 CNBC 上并不是什么很性感、我们经常谈论的话题——你知道，如何防范下行风险。但它真的很重要，尤其是当你谈到你的历史战绩、只有 5 个亏损年，而且我认为最糟糕的一年也只下跌了 10% 左右。

塞斯·卡拉曼：我认为市场的大多数参与者，以及可以理解的媒体，都会顺应市场的走向。在市场每天都在上涨的时候，谈论下行是一件令人沮丧的事，没人想听。但总会有一个时刻，事情会发生修正（correct），会有很大的痛苦。通常在那种环境下，如果我们保护得好——到目前为止我们做得不错——当我们的竞争对手可能稍微退缩时，我们就能够投入资金。因此，在最坏的环境中出现的机遇，可以通过向这些市场部署更多资金，在随后的几年中带来长期回报。

莎拉·艾森：那么，在我们现在所处的这种环境中，这对应着什么呢？

塞斯·卡拉曼：这是一个估值绷得极紧的环境。但这是一个不寻常的情况，对吧？有人问我这算不算泡沫，我认为它具备泡沫的特征。它围绕着一种技术、一个新时代呈现出一种极其乐观的基调，也就是这种“新时代思维”。你当然可以在一些具体案例中看到它，比如当鞋业公司 Allbirds 在名字里加上 AI 时，股票就表现很好。这很疯狂，这让人回想起当年的互联网泡沫（dotcom bubble）。

莎拉·艾森：但是 AI 似乎是一种可能彻底改变游戏规则的技术，以至于很难去忽视它，或者很难说围绕它的任何具体事物属于泡沫。

塞斯·卡拉曼：难点在于它创造了极大的不确定性。我认为我们谁都无法确信地知道这一切最终会如何发展。今天的赢家是否还会是未来的赢家？它会是一项“赢家通吃（winner-take-all）”的技术，还是会容纳许多不同的赢家？它将走向何方？什么样的价格才是合理的？这些正在形成的公司是好公司，还是伟大的公司？它会带来什么样的破坏？

所以我认为市场倾向于将公司分为：“AI 赢家”——每个人都想拥有它们；“AI 输家”——每个人都想避开它们；以及“AI 不可知者（AI agnostic）”——人们对此也不是很有兴趣，因为它们的回报不如 AI 赢家那样令人兴奋。因此，我们把大量的时间花在“AI 不可知”的企业上，因为那里人们根本没有给予关注，价格正因为被忽视而逐步走低。

我们也正在寻找一些被市场视为“AI 输家”的公司，但我们不确定它们是否真的会成为输家。例如在信贷市场（债市）中，有很多与软件相关的企业信贷（债券/债务）被狠狠打击。我们不确定它们是不是真的不行了。我是说，它们的交易价格对应其现金流的倍数非常非常低，如果通过债务层（debt layer）来看，倍数更低。至少作为信贷投资者，这是我们目前正在审视的目标。

莎拉·艾森：是的，我正想问这个。我是说，我把你视为一个价值投资者（value investor）。你也是这样定义自己的吗？

塞斯·卡拉曼：是的。

莎拉·艾森：那么，当 AI 成为当前占绝对统治地位的主题时，价值投资者会怎么做呢？

塞斯·卡拉曼：我认为很多人，尤其是学术界，很容易把“价值”等同于便宜、按部就班的死板公式（paint by numbers），对吧？也就是那些估值倍数最低的股票。我们在 Baupost 成立之初就意识到，这不是正确的定义。正确的定义是去思考一个企业的“实际内在价值”是多少。显而易见，一个成长型企业比一个停滞不前的企业更值钱。

我认为当今许多企业的“融化冰块（melting ice cubes，指价值不断流失的衰退企业）”融化得比以往任何时候都要快。如果你存在业务问题，你可能腐蚀得非常迅速。因此我们远离这些企业，我们不在乎——管它是不是只有 4 倍现金流（4 times cash flow），我们不在乎，因为那最终无法产生你可以实实在在掌握的价值。

我们通过价值投资方法所希望的是去思考：在这样一个让人头脑发热、人们的眼光看得如此长远的时期，我们确切知道的是什么？对吧？当你支付 40倍的倍数，或者在某些情况下是无限大的倍数时，你必须对非常遥远的未来有某种程度的坚信（conviction）。而我只是看不出我们怎么能做到这一点。我们不知道 AI 是否会演变成 AGI（通用人工智能）。我们不知道这对经济、就业、通胀意味着什么。所以我认为，如果你把这么多不确定性投入到一个市场中，你可能会认为市场实际上应该处于更低的估值倍数，以消化所有这些不确定性。但相反，倍数却一直在上升。这就是让我觉得它存在泡沫特征的原因，即使这项技术最终证明达到了预期的上限。

莎拉·艾森：但是在你定义的价值范畴内，在这个领域里有没有任何价值投资机会（value plays）？比如亚马逊（Amazon）、Alphabet（谷歌母公司）……我是说，我知道你之前谈过其中的一些名字。

塞斯·卡拉曼：是的，我想说我们大约 10% 的资产组合（book）可能会从 AI 的推广中立即受益。我们有一些亚马逊，我们有一些谷歌。我们喜欢这些公司的地方在于，它们是如此巨大的现金流机器。它们非常多功能且灵活。所以它们找到了方法，谷歌显然在制造自己的芯片，它们两家都是 AI 各个领域的参与者。亚马逊的数据中心业务增长极其迅速，比人们一年前预期的还要快得多。

因此，如果你看看这些公司，首先，你不需要在这秒钟去追高买入它们。几乎每家公司都会出现波动，从而为你提供机会之窗。我们是几年前买入谷歌的——我不应该谈论具体的个股名字——但当时它的估值倍数真的低于市场平均水平。所以，你不需要做出英雄主义式的假设，就可以在某些时候喜欢上这样的股票。此外，我们也拥有一些未开发的土地（raw land），我们认为这些土地可以作为未来数据中心的选址。这些土地拥有相邻的电力资源，我们只付出了非常少的资金，就创造了具有数据中心土地价值的“期权价值（optionality）”。

莎拉·艾森：你如何挑选能成为数据中心的土地？

塞斯·卡拉曼：我们知道目前（尽管情况可能会改变）对数据中心的需求是贪得无厌的。关键问题是：它能建起来吗？在政治上能获得地方许可吗？以及你是否有电力？这是最重要的事情。我们有一个经验丰富的运营合作伙伴，他正在寻找选址并储备土地，直到我们能确定是否有足够的需求。所以我们不确定自己会不会亲自去建造任何数据中心，幕后我们可以将它们提供给那些需要更多容量的人。

我们还拥有一个一级市场（私募股权）投资项目，是非中国区的亚洲数据中心。它是由一家我们在公开市场持有股份的中国公司分拆出来的。参与那次私募发行使我们能够以相比公开市场倍数有显著折价的价格获得头寸。所以，我无法担保公开市场的倍数是否正确，但我认为我们在私募市场创造的成本可能只有你在公开市场支付的 40% 左右，这看起来可能具备价值。

莎拉·艾森：那即将进入市场的数万亿参数的大语言模型（LLM）呢？那很有趣吗？比如 OpenAI、Anthropic？

塞斯·卡拉曼：我们没有参与。我想说，作为一名投资者，我会问的问题是：第一，它是赢家通吃吗？你确定就是这两家公司、只有这两家公司吗？第二，这些公司似乎要吞噬大量的现金来保持模型的训练和更新。如果它们一旦落后于时代，不再是最好的模型，我认为这些公司可能会遇到真正的麻烦。所以它们必须保持大量的再投资。这可不是沃伦·巴菲特对一家“伟大企业”的定义。而且对于那些距离获得底层净利润还有数年之遥的公司来说，这些估值是极其巨大的。

尽管如此，我正试图吸取埃里克·施密特（Eric Schmidt）几年前说过的话，我认为这在很大程度上可能是正确的，那就是：不要犯低估 AI 的错误。它可能是一个比任何人的折现预期都要庞大的赢家。如果确实如此，你仍然需要想透彻：正确的参与方式是通过模型公司（LLM主体公司），还是通过智能体（agents）或者一些向其销售产品的辅助业务？我认为这还有待观察。

莎拉·艾森：但是，你之前也说你喜欢“AI 不可知（AI agnostic）”的公司。那是什么意思？

塞斯·卡拉曼：AI 不可知的公司是指那些你认为根本不会被颠覆的公司，AI 对其业务几乎不会产生任何影响。也许它们会有一些削减成本的机会，比如屋顶翻修、住宅建材供应。当然，我是说可能有这样的公司。我想旅游业在很大程度上，人们也许能找到削减成本的方法，但那并不是 AI 的核心利益所在。

如果 AI 能够真正以更高的确定性、以比以往快得多的速度帮助你研发新药，那将改变人类。那可以让所有人在现在可能致死的疾病中幸存下来。所以，AI 最高端、最顶级的应用并不是削减成本，而是查明人类无法查明的事情，以及更准确地读取我们的 X 光片。所以我认为，显然还有我们可以想象到的比这更好的用途。因此，这并不是我占用大部分时间的事情。

我在这件事情上很早就做出了决定：第一，我不会站在 AI 的最前沿，我不是个懂技术的人，不处于最前沿；第二，我认为即使我不处于整个事情的最前沿，我也必须了解它，我不能处于信息劣势；第三，我需要保持专注，我真正不想做的是在“大肥球/好打的投球（fat pitch）”迎面飞来时挥棒落空（whiff）。

所以，无论那是与 AI 无关的股票，还是困境债务（distressed debt）交易——突然之间在过去几个月里出现了更多的困境债务，我们看到有更多的事情可以做；或者无论那是像商业地产这样的私人投资。我们认为现在僵局正开始打破，许多房地产市场的基本面正开始改善，我们看到了以显著低于重置成本（replacement cost）的折价部署资金的机会，能获得非常吸引人的回报，且不需要英雄主义式的假设。所以这是我们目前最喜欢的领域之一：房地产。

莎拉·艾森：房地产？你为什么觉得这正在现在发生？

塞斯·卡拉曼：我认为人们在房地产上吃过亏（burned）。我想大多数对房地产有风险敞口的人都会觉得“我已经足够了，不想再碰了”。人们已经有十年或更长时间没有在房地产上赚到好钱了。而且我也认为去寻找一座你愿意以合适价格买下的单一建筑是需要做大量工作的，而且在那个价格上你无法部署太多的资金。所以我喜欢待在大猩猩般巨头公司的雷达范围之下。我喜欢能够找到 5000 万、1 亿美元（无论多少）的个人投资，我可以满怀信心地投入其中，获得与我们承担的任何风险都完全不成比例的优厚回报。

莎拉·艾森：你提到了在困境资产中有更多机会。你指的是软件行业吗？那看起来是什么样的？困境资产最大的领域在哪？

塞斯·卡拉曼：我想说那些是特异性的（idiosyncratic，个体特有的）。我们看到巴西的一家公司被迫进行重组（restructuring），我们持有头寸。他们刚刚宣布了重组的方案。我认为重组后会产生一些证券，其交易表现可能会相当差，这使它们成为进一步机会的潜在来源。我们看到一个大型的私募股权（PE）交易，其中的债务受损了。他们进行了一次债务置换要约（exchange offer）。同样，从中产生了一些证券，我们认为这些证券很有可能被严重错价（mispriced）。而该业务可能——他们可能已经把所有坏账彻底翻出来一并处理了（kitchen-synced it），承受了所有他们要承受的减记（write-downs），现在可能即将出现转机。因此这些证券，包括优先股和股权证券，可能会非常有趣。

信贷市场本质上很有趣，因为所有权的转换。人们买入债券是为了获得到期面值偿付（paid at par）并赚取票息。当企业无法做到这一点时，人们就会抛售；当它们被降级时，人们抛售；当它们申请破产时，人们抛售。但即使当专门做困境资产的人（distress guys）俯冲进来时，他们也许不会坚守到最后一美元，因为他们正在转向下一个困境情况。这就需要新的资金来吸收这些证券，等待企业的扭转。所以总有事情可做。本质上，如你所知，价值投资者是耐心的。

莎拉·艾森：是的。但你把它们描述为“特异性的”，意味着我们并不是……我是说，一直有人在问我们现在处于信贷周期（credit cycle）的什么位置，对吧？以及我们是否真的会看到任何形式的经济低迷？

塞斯·卡拉曼：是的，这是一个非常奇怪的环境。自从全球金融危机（GFC）以来，我们真的没有看到过显著的下行波动。我们没有看到大量的企业破产。正如我所说，我们开始看到更多了，我们在私人信贷（private credit）中也看到了。所以外面有很多麻烦。我没有市场预测。我们其实从不做市场预测。我不知道会发生什么，但我认为我们确实该迎来一个信贷周期了。

你可以想象有一些情况，我们处于一种……某种通胀型繁荣环境中。我们正在将许多公司带回本土（onshoring，制造业回流）。在我们的房地产投资组合中，对工业土地、仓库、甚至冷库的需求非常大。所以事情开始升温。我认为随着所有的需求、所有用于建造数据中心的资金，你会感觉那是带有通胀性的。它的建造、对土地的需求、对设备的需求、对电工的需求——这些需求都顶穿了天花板。这短期内是通胀性的，长期来看也许是通缩性的，这有可能。

莎拉·艾森：但是那些也是……你知道，一旦妖怪从瓶子里放出来（the genie's out of the bottle），人们还会乐意拿不到工资增长并承受高成本吗？我是说，对吧，这是一个很大的政治烫手山芋。当然，AI 正日益成为一个政治烫手山芋。我们要建造所有这些数据中心吗？如果要建，我们要建在哪里？因为许多民众已经群情激愤、怨声载道了。你认为这是目前市场中一个未被充分认识到的风险吗？

塞斯·卡拉曼：我确实认为这是一个没有被完全消化（fully baked in）的风险。事实上政治家们将会进行打击。我认为有很多风险是没有被消化进去的。政治家可能会出手打击，这可能更多地是一个地方性的事情（local thing），而不是全国性的事情。但首先，你面临着整体的 AI 风险，比如它会不会失控失序（run amuck）？我们可能还没有制定好规则，我不确定这届政府是否已经理清头绪来做这件事。然后就地方而言，现在它确实成了一个政治问题，到 2028 年可能会更加严重。所以这一路上会有颠簸。

然后当然，还有我们的债务总额、霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）正在发生的事情，问题有很多。市场多年来大概学到了一点：不要对这类地缘政治或宏观问题投入太多注意力，因为真正重要的是企业盈利能否兑现，以及美联储要怎么做。而我认为那些问题可能会更多地发挥作用。我为美国的债务感到担忧。债务占 GDP 的比例刚刚达到了 100%。这是一个令人警惕的数字。这并不是麻烦立刻来临的迹象，但过去没人认为它会达到这个水平。当然，结构性赤字是巨大的。所以每年还要增加 2 万亿美元或更多的债务。目前在 30 几万亿的高位，5 年内会达到 50 万亿，再过 10 年又会达到 100 万亿之类的。这些是吓人的数字，对吧？

莎拉·艾森：但是人们对此已经警告了很长时间了，现在看来对美债（Treasuries）的需求依然非常充足。

塞斯·卡拉曼：你不会希望事情规划成那样的——无风险资产（risk-free asset）每天都变得更加危险。我认为在海外，我们作为一个国家，可能正处于很长很长一段时间以来最不被当回事的时期。其中一部分是关税（tariffs），是我们宣布然后立即逆转的政策；是伊朗战争的鲁莽，我们没有取得多大成果或者一无所获，而且目前仍未解决，甚至可能无法解决。还有就是我们谈论盟友和联盟的方式，甚至是对待我们北部和南部的邻国。我们很幸运能拥有加拿大和墨西哥。如果你能在某种游戏里挑选你的邻居，你知道，加拿大将是地球上每个国家的首选。我们得以拥有他们，而我们却没有好言相向或者给予尊重。

莎拉·艾森：听起来你不同意很多特朗普的政策。

塞斯·卡拉曼：我认为每一项政策都应该受到审视。不过，听到你谈论这场战争确实很有趣。其实我真正的想法是，每当有好的想法时——比如，试图遏制政府支出是一个好主意吗？绝对是。如果米特·罗姆尼（Mitt Romney）或查理·贝克（Charlie Baker）能够进去并做到这一点，我想我们都会说上帝保佑。但当埃隆·马斯克（Elon Musk）这么做的时候——埃隆·马斯克本可以做到，但当他拿着电锯进去，在没有说明理由的情况下大举开除员工，比如为什么我们要关闭大流行病防范办公室？为什么我们要削减联邦紧急事务管理局（FEMA）？我认为人们会感到不舒服。现在我们可以看到，所有这些都只是一场表演。如果你是一个外国债权人，你知道我们无法真正遏制我们的债务，这令人担忧。就像我们只是让全世界更加注意到我们是不严肃的一样。

莎拉·艾森：嗯，我想这也表明，无论谁来做，这在政治上都将是非常困难的。毫无疑问，美国公众目前没有心情去削减福利和交更多的税。

塞斯·卡拉曼：是的，没错。

莎拉·艾森：所以，但你认为市场低估了围绕战争的风险？

塞斯·卡拉曼：我认为是的。因为如果你只要问问自己，或者问问专家：如果霍尔木兹海峡被关闭几个月会发生什么？我想你会说，油价绝对不会停留在 90 美元，为什么它不能涨到 150 美元甚至更高？到目前为止，人们的准备可能比我们想象的要好，人们增加了储蓄量（库存量），但库存正在被迅速消耗。我认为存在脆弱性，如果这种情况再持续几个月，价格真的会让人非常难受。我认为现任政府显然在尽一切努力结束敌对行动，但如果汽油价格达到 6 美元、超过 6 美元，我认为这在 11 月会是一个巨大的政治问题。

莎拉·艾森：你在中东做过任何投资吗？

塞斯·卡拉曼：没有。

莎拉·艾森：因为我确实从投资者那里听到的一种声音，实际上是支持这场战争的，并且试图通过消除一个拥有核武器的潜在恐怖主义国家的可能性，来使该地区稳定下来。

塞斯·卡拉曼：所以，作为以色列生存的支持者，我也认为伊朗那些带有救世主情结（messianic）的领导人对该地区的和平与稳定构成了威胁。长久以来都是这样，已经持续了 47 年左右。所以，我原本更倾向于看到一个真正的……当时并没有迫在眉睫的威胁，没有迹象表明他们当时制造了任何核武。顺便说句，我们去年夏天把他们炸了个稀巴烂，所以没有迹象表明我们需要做我们所做的事。

如果这是一个万无一失的尝试，旨在阻止他们建造核武器，并且我们可以通过某种协议或某种能够持久的和平，或者有一个更替的政权来提供这一结果，那将是非常棒的。不幸的是，这些都没有发生。所以我们可以说这是个好意图，但我认为我们领导人的职责是……我们必须在事情上洞察先机（look around corners）。我们必须做到，而我认为我们不仅在那件事上，而且在几乎任何事情上都没有洞察先机。这令人担忧。

莎拉·艾森：对。你谈到了在一方面对美国资产的不同态度，但在另一方面，就像围绕 AI 的所有行动都发生在美国一样。

塞斯·卡拉曼：的确如此，这让我们的市场变得非常具有吸引力。100% 如此。它让我们的系统看起来像是一个伟大的系统。那么，为什么我们要从这个领导地位、这种让我们拥有世界储备货币的霸权地位（hegemonic position）中退缩呢？为什么我们要无缘无故地往后撤？没有任何一个像美国这样成功的国家，曾以这种方式故意从其卓越地位中退缩。

莎拉·艾森：所以你提到你看到了由于 AI 的发展而带来的通胀风险，我认为能源价格也是。你认为美联储今年会加息吗？

塞斯·卡拉曼：我认为他们其实非常希望降息。我想大概，首先，我对凯文·沃什（Kevin Warsh）抱有极大的尊敬。我认识凯文，我认为他是一个非常有深度、深谋远虑的人。能有像他这样背景的人坐在那个位置上，我觉得很幸运。我并不觉得他是一个非常有政治色彩的行动者，但我也有可能是错的。但我认为凯文是一个总是会去做他认为正确的事情的人。所以我想他会不急不躁，我想他会以一种我们所有人都希望看到的深思熟虑的方式行事。我想他会深入研究数据。

我想他会试图稍微改变美联储的文化，让每个人都更深入地研究数据。他们显然在行动周围会有一套不同的沟通策略，我认为意图是正确的。我不明白为什么告诉人们你要做什么，然后又后悔自己说过了（指前瞻性指引的弊端），会比任何其他策略更好。所以，我认为改变其中的一些做法是个好主意。我的猜测是他们会观察一段时间，借此可能有一到两次的加息。我认为他们最终会观察通胀数字。归根结底，我认为他们希望降低利率。而且我认为，如果 AI 像看起来的那样成功，那么将会产生显著的通缩效应（deflationary effect），他们在未来的某个时点可能会有充足的降息空间。

莎拉·艾森：好的，我们只剩下几分钟了，所以我在这里做个快问快答（rapid fire）。我们平时不经常有这样的机会。所以，塞斯，你现在最好的投资创意（best idea）是什么？

塞斯·卡拉曼：我认为我们最喜欢的单一创意是在商业地产领域，它是高级辅助养老社区（assisted living）。自从疫情（COVID）以来，它经历了一段糟糕的时光，该领域出现了大量的破产。因为那些新建的辅助养老中心无法被填满，没人把亲属送进去。这正在体制中进行出清。它正在开始转变，但我认为我们仍处于这一转变的早期阶段。所以这是我们最喜欢的创意。

莎拉·艾森：那这些年来，让你非常懊恼、错过的那个重大投资（the one that got away）是什么？

塞斯·卡拉曼：错过的那个是……我们有这样一种机制，你知道，我们喜欢接到来自业界或运营合作伙伴的电话。我们接到一个电话说：“嘿，我们认为在一家名为 Palantir（帕兰蒂尔）的公司里有 4000 万或 5000 万美元的风险投资份额，你会有兴趣吗？有没有心理价位？”我们做了大量的研究工作，我们准备好出价了，但卖家改变了主意。我认为那本可以……这是在 15 或 20 年前了，所以我想如果拿下了那笔股份，我们会赚到数十亿甚至数百亿美元。这属于不可避免的情况，等我们可以采取行动的时候，已经无能为力了。但我认为每个投资者都有一个这样的故事。

莎拉·艾森：是的。我是说，你的投资研究流程是怎样的？因为你跨越了这么多不同的领域。比如，你是如何找到这些创意并对它们进行研究的？

塞斯·卡拉曼：我的团队里有 40 位投资专业人士，分布在四个领域：公开市场股票、信贷、私人投资（包括一些私人信贷）以及房地产。他们有项目管道会议（pipeline meetings），我处在他们所看、所做工作的项目流之中。我倾向于给他们很大的自主权（give them a lot of rope），但我也会参与其中，并且一直参加他们的会议。所以我有一个很好的把握。我们正在以一种自下而上（bottom up）的视角来分配资金。所以，自下而上地，我可以看到最好的机会是在私人投资、公开股票还是在信贷领域？我们在哪里看到最多的机会？而不是坐在那里指手画脚说“让我们自上而下地分配资金”，我们正让资金根据我们所看到的情况以及谁在寻找机会，自下而上地得到分配。

莎拉·艾森：那么，你会听取谁的意见？无论是一位同行投资者，还是一位 CEO，还是谁？无论是建议，还是关于未来走向的看法？

塞斯·卡拉曼：我想我试图尽可能广泛地去阅读和聆听。我和业内许多同行都是朋友，他们在这个行业呆的时间和我一样长。所以我和一些经营大型基金、困境基金、多空基金（long short funds）的人关系很好。我对行业内的一些思想领袖——那些专栏作家、学者怀有极大的尊敬。你知道，我总是想读尼尔·弗格森（Niall Ferguson）的文章，我并不总是赞同他，但我渴望知道他在思考什么。为了赶上 AI 的步伐，我阅读了一切资料。所以我们听了一大堆播客。我喜欢阅读达里奥·阿莫代（Dario Amodei，Anthropic联合创始人）的思考文章。尽管它们有点让人沮丧。我认为这很了不起，我们应该感到高兴，我们有一位高管不仅可以担任啦啦队长，而且是一位深思熟虑的管家，并且也许在警告我们这具有潜力、但也带有风险。我钦佩像他这样的领导者。

我当然也听杰米（Jamie Dimon，摩根大通CEO）的意见，那一类的人并不太多。当然还有沃伦·巴菲特、托德·库姆斯（Todd Combs）、泰德·韦施勒（Ted Weschler），他们都是朋友，是拥有更深刻视角的非常深思熟虑的投资者。所以我并不经常和他们讨论具体的个股，本着交流，我们会谈论市场，或者谈论关于特定时间点的更深层次的哲学性事物。

莎拉·艾森：已经 44 年了，塞斯，你还要做多久？再做 44 年？你对 Baupost 的愿景是什么？

塞斯·卡拉曼：我希望能再做 44 年。我目前才 60 多岁。所以我想象我还有大约十年的时间。我不认为人们应该永远赖在位置上。所以我一直在做心理笔记，特别是当我看到一些老人做了一些他们不该做的事时，我就会提醒自己，我需要适时让路。我正在更多地为我的团队赋能，把资金推给团队中的一些人，并且在某些方面改变我们做决策的方式。所以我觉得我正在继续培养团队。一旦我认为我不是公司里最适合领导公司的人，我就会让路。但我觉得还有 10 或 12 年，然后就是彻底交棒的时候了。

莎拉·艾森：好的。非常感谢你今天一如既往的坦率，并分享了你的部分故事，塞斯。这是一次极好的享受（a treat）。非常感谢。

塞斯·卡拉曼：谢谢你。